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【宏观中期策略】李超团队:宏观经济趋势与大类资产配置

发布时间:2018-07-13 06:18来源:中股在线作者:Robot editing字号:

  下面我来给大家讲一下我们在宏观经济指导大类资产配置方面的一些想法。我过去在政府部门工作,所做的宏观经济研究更多的是指导政策的研究,现在实际到市场上投资,我也在体会宏观经济变动与资产价格变动的关联。宏观经济指导单一的资产类别都会有所偏颇,即使是债券——宏观方面最紧密的影响因素,依然会有一定的偏差,所以宏观最应指导的就是大类资产配置,尤其是由于宏观因素变动导致利率变化、进而使得我们的大类资产呈现轮动的态势。个人或者是机构的风险偏好不一样,决定了风险承受能力不一样,决定了一个基本的资产配置,而轮动的过程则是大家调整的过程,宏观策略指导的大多数是资产轮动的概念。

  首先,我们回顾一下利率为轴的大类资产配置框架,这个配置框架现在比较有影响力,很多商业银行、基金公司也在尝试使用我们的大类资产配置框架。

  从大类资产配置视角不可回避的一个问题就是美林时钟,其最大的优点在于比较简洁,通过GDP、CPI两个维度就有效地决定了资产轮动的方向,通过决定经济的状态进而决定了资产配置方向。美林时钟在美国比较有效,但在中国可能比较难以实现。美林时钟在美国相对有效是由于美联储的利率决定框架,过去叫泰勒规则,通过产出缺口和通胀的线性关系得到利率。美林时钟从增长和物价两个维度决定利率,在美国自然是有效的。例如十年期国债收益率是债市的基准,或者说类似债券市场上证指数的基础性指标,也是股票市场的无风险收益率,所以利率的变化都会导致资产呈轮动的状态。美国的决定相对简单,但在中国可能相对较难。货币政策作为中国利率决定的最主要因素目标过多。在2016年IMF的年会上,拉加德跟周小川行长有一个经典的对话,拉加德问小川行长:“我最想知道的一个问题,中国的央行到底有多少目标?”小川行长说,我们法理上有四个:经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡,中期还有金融稳定,在转轨的特殊时期还有两个目标,一个是发展金融市场,一个是金融改革开放,这就是七个目标。其他国家的央行最多实现两个目标,我们的七个目标显然不可能同时实现,所以货币政策必须很大程度上抓主要矛盾,这段时间什么最重要,什么才能成为主要矛盾。

  我们每年都叫稳健的货币政策,我认为还能分成四种类型:略宽松、略紧缩,中性和灵活适度,前面都可以加一个稳健。多目标轮转决定了这四种类型,比如通胀作为主要目标,肯定是略紧缩的货币政策;去年国际收支平衡金融稳定作为主要目标,肯定是稳健中性的货币政策,边际上收紧;而今年是首要目标缺失的阶段。

  回顾一下从2016年1月到今天,货币政策如何演进,其实面临过目标冲突如何抉择的过程,比如2016年1月份,2015年12月美联储第一次加息,并预期2016年四次加息,这个时候我们资本流出的压力巨大,外汇储备一个月下一千亿,国际收支目标凸显,同时稳增长的压力也很大,连续的降息降准之后,经济处于下滑的过程当中,处于两难。这个过程当中央行如何选择?索罗斯2016年1月在香港明显地做空人民币,最近港币大家都觉得压力比较大,为什么索罗斯还没来?因为2016年1月份刚刚被重挫。当时我们面临两难的时候,最终选择了国际收支作为主要目标。要采取降准来保增长,汇率资本流出的压力比较大,如果不降准,经济下行压力大,当时央行行长助理张晓慧对外公开承诺了汇率政策——首保汇率不降准,在香港重挫了索罗斯。2016年的2、3月份,索罗斯被重创,美联储实现不了四次加息,预期弱化,资本流出压力变得不大,稳增长成为了首要目标,2月底央行采取了降准,而且是全面降准,也是最后一次降准。当时大家困惑于1月份承诺首保汇率不降准,为什么2月份降准?实际上大家没有看清首要目标在一个月之间出现的重要轮转。

  4月份开始不能放水刺激经济增长,央行变成了首要目标不清晰的阶段,直到2016年四季度,央行缩短放长去债市的杠杆,明显看到金融稳定变成首要目标,2016年12月美联储再次启动加息,后面还有三到四次加息,所以资本流出压力加大,国际收支平衡变成首要目标。这两个目标市场都是不熟悉的,所以去年有很多2017年假加息的看法,5月份的时候债券市场只有两个观点了,一个是债券牛市,一个是牛市前夜。我们当时写了一篇报告《我们不能死在债券牛市的前半夜》,那篇报告非常有影响力,谁做多,估计谁就会死在前半夜,要把前半夜熬过去,熬到今年才会有机会,我觉得我们的节奏判断一直是比较准确的。

  首要目标什么时候再发生变化的呢?今年2月货币政策出现了比较重大的变化,边际上开始转宽。去年最重要的两个目标为什么渐渐变得不重要了呢?一个重要的变化是货币政策与宏观审慎双支柱,这是去年十九大最重大的政策变化,而市场对它的认知不够充分,大家分析不清楚为什么这么一个重大的变化能影响到市场。货币政策的目标过多,其实解决不了,而宏观审慎天然负责金融稳定,所以将这一目标划出。二三月份央行流动性宽松以来,大家都疑惑货币政策转宽、央行不搞金融去杠杆了吗,这个结论说明不是央行不搞,是货币政策不搞,改为通过宏观审慎的手段。从2017年底开始,央行发文规范银行、证券、保险基金、债券投资的杠杆,2018年一季度,同业存单加同业负债不超过总负债的1/3,纳入MPA考核,五千亿以上额度的银行进行额度管理,其实都是在用宏观审慎政策压制金融机构的杠杆,而不是通过货币政策。这个重大变化,大家必须要有认知。同时人民银行已经开始批QDII产品,说明资本流出的压力不大,国际收支平衡这个目标也在弱化,同时稳增长的目标渐渐开始强化,今年的核心是保持融资增速,所以出现了这样的变化。

  从货币政策维度来看,决定的目标非常多,在多目标决定利率的情况下,不能通过经济增长和通胀这两个维度来判断利率。尽管这两个指标是市场最熟悉的,但按照这个框架很容易判断错误。我们根据过往的回溯发现,美林时钟按照季度数据,在中国的准确率只有20%,所以我们调整后做了利率为轴的大类资产配置框架,虽然还有一些内生性的瑕疵,但是很大程度上有效地解释了未来资产轮动的过程。

  我们把利率分为四种类型:利率上行、利率强上行、利率下行、利率强下行,根据四种类型再去区分经济增长和通胀这两个维度,共同判断当下资产类别轮动的特征。

  比如说利率强上行只能持有现金。最典型的是去年银监会出台334,央行货币政策也在收紧,无须研究增长和通胀,直接配现金资产,也就是我们指的货币市场基金。利率上行的情况下,大类资产配置状态跟美林时钟唯一有区别的,就是在经济下行、通胀下行的情况下,这是类似通缩的过程,本应配置债券,但利率如果上行,即使是通缩的经济结构,依然还要配置现金。反之,如果在利率下行的情况下,在经济下行、通胀上行,即滞胀或者称之为类滞胀,在这种逻辑下,很大程度上也是配置债券而不是现金,其实最近就是这样类似的结构,所以利率债成为了最好的配置方向。所以我们说,货币政策、监管共同决定了大类资产配置的思路。

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