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深度 | 展望2018年之宏观经济与利率走势

发布时间:2018-09-07 06:17来源:网络整理作者:Robot editing字号:

  现任职于广州证券固定收益部

  2009-2017年中国经济出现了两轮大规模加杠杆,第一轮推升总供给,第二轮推升总需求,而政府与金融机构加杠杆贯穿这两轮周期的始终。

  2016年,当前一轮加杠杆所形成的产能与库存降至较低水平,第二轮加杠杆所形成总需求推升达到较高水平,经济数据表征上的复苏成为必然,这一复苏过程从2-3年的角度看,可能没有结束。但这与中间阶段出现一些小波折小周期回落不矛盾。

  2016年下半年,在经济复苏成为事实的情况下,央行收紧货币政策,推动金融机构去杠杆,“去杠杆VS防风险”成为2016-2017年利率运行的主要矛盾。去杠杆时,利率上行,因利率大幅上行后金融市场可能出现大风险的时候,货币投放加大,利率出现回落。

  展望2018年,政府与居民部门需求存在小幅下降的可能,经济总体大概率出现小周期回落,利率运行的主要矛盾将转化为“去杠杆vs稳增长”。

  经济总体格局:在加杠杆的路上越走越远

  讨论2018年的宏观经济形势,需要先厘清过去一段时间中国的推动力在哪里?这个推动力目前进展到什么程度?

  (1)2009-2017中国经济经历两轮大规模加杠杆

  2009年以来,中国经济经历了2轮大规模加杠杆周期。第一轮加杠杆(2009-2010),广义信贷总量从39万亿攀升至60万亿,增长53%。第二轮加杠杆(2014-2016),广义信贷总量从100万亿攀升至160万亿,增长60%。两轮总体幅度基本相当。 宏观杠杆率继续攀升。

(2)两轮加杠杆的剖解

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(2)两轮加杠杆的剖解

  2009-2010年,以实体企业为主,大规模的产能投资透支未来需求,为后续的近似通缩奠定了基础。2011年下半年始,实体经济去杠杆、去产能、去库存,一直到2017年,才有所改观。

  2014-2016年,以居民部门为主,通过地产等(2014-2015年炒股)等为载体,形成了第二轮宏观杠杆率的主动攀升,实现了企业杠杆向居民部门的部分转移。

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  两轮加杠杆,均参与的主体:

  1、政府均是先锋队,到2016年,基建投资占GDP的比重达到25%。

2、金融自由化,影子银行持续发展。这个发展过程,到了2015-2017年出现的奇葩景象是,表外影子银行以4.0-5.0%的利率通过理财方式吸收居民存款(只有很短的时间内低于4),表内信贷部门以4.0-4.5%(首套房利率很长一段时间维持在基准利率*0.8=3.92%)左右的利率发放长期贷款。

  2、金融自由化,影子银行持续发展。这个发展过程,到了2015-2017年出现的奇葩景象是,表外影子银行以4.0-5.0%的利率通过理财方式吸收居民存款(只有很短的时间内低于4),表内信贷部门以4.0-4.5%(首套房利率很长一段时间维持在基准利率*0.8=3.92%)左右的利率发放长期贷款。

  表内与表外发展的脱节,在2015-2017年形成了银行系统倒贴30bp给居民部门加杠杆买房的格局。相对于欧洲无风险利率成为负值,中国住房贷款利率实质上出现了负值。咄咄怪事、天下奇观,维持3年,至今仍没有消失。影子银行以此种方式刺激总需求的抬升,成为了过去几年经济保持稳定增长的核心驱动力。

(3)对两轮加杠杆的总结:第一轮推升总供给、第二轮推升总需求

(3)对两轮加杠杆的总结:第一轮推升总供给、第二轮推升总需求

  2000年之后,在全球分工格局中,中国逐步转化为全球生产国。若将中国视为全球经济中的一个生产企业,企业资产负债表(国家资产负债表)规模扩大,以及主营业务收入(GDP)的增加,有两个途径:

  1、依靠利润表不断产生的利润进行扩大再生产,然后获得更好的利润表,形成良性循环,这是2008年之前的故事,中国以不断扩大的贸易顺差(自身利润的累积),用于扩大再生产;

  2、向银行借贷,通过负债扩张进行生产。于宏观经济层面上,短期能拉动经济增长,但如果资产负债表的扩大无法转化为利润表的增长,该途径便无法持续有效。这是2008-2014年的故事,企业扩大再生产后所形成的产能,全球需求无法容纳,从而出现了持续5年的去产能、去杠杆、去库存。

  2009-2010年企业为主体的周期,本质是在扩大总供给,中国继续扮演生产国角色。但这一轮生产国角色的扮演,与2001-2008年存在根本性不同。

  2008年之前资金来源为贸易账(贸易顺差换回的国民储蓄),这一阶段大规模产能投资,国民经济的杠杆率稳中有降;2009-2010年依靠内部信用扩张。如果这一轮以信贷支撑生产国份额的扩大,需要看到贸易帐的更进一步的改善,也就是生产出来的东西能够卖出去,能够获得国民账户下更大规模的贸易帐。

如图8,2011年没有在扩大了总供给之后获得更高的贸易帐。这一路径走不通的情况下,新一轮的加杠杆与政策指引,开始内部挖潜,意在扩大内部总需求。

  如图8,2011年没有在扩大了总供给之后获得更高的贸易帐。这一路径走不通的情况下,新一轮的加杠杆与政策指引,开始内部挖潜,意在扩大内部总需求。

  2014-2016年居民为主体的加杠杆,住房信贷、消费信贷、以及各种互联网金融所提供的信贷增长,本质是扩大总需求。这个过程也的确伴随着中国经济结构的内在转变:即生产国逐步向生产+消费国转变。

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