人民币逆周期因子及汇率展望
中泰国际研究部策略分析师徐博
2018年1月9日，彭博消息称中国人民银行（中国央行）通知部分中间价报价行，对人民币中间价形成机制中的逆周期因子参数进行调整，当前该调整已经生效。参数调节后，各报价行不再对上一交易日的日盘波幅进行逆周期过滤。1月10日，上海证券报援引央行回复称，在人民币对美元汇率中间价报价模型中，“逆周期因子” 的 “逆周期系数” 由各人民币对美元汇率中间价报价行自行设定。各报价行根据宏观经济等基本面变化、外汇市场顺周期程度等因素，按照其内部报价模型调整流程，决定是否对“逆周期系数”进行调整。从汇率市场反应来看，消息公布后离岸、在岸人民币兑美元汇率短期出现明显下跌，但随后延续了近月的升值态势。截至1月19日，人民币兑美元中间价较9日升值了1.24%，升幅达到800个基点。
“逆周期因子” 及 “逆周期系数” 是2017年5月底，中国央行首次在中间价定价机制中引入的非市场化的主动调节系数，推行至今不足八个月时间。按央行的官方解读，其目的在于 “适度对冲市场情绪的顺周期波动”。简而言之，“逆周期因子” 的本质在于形成一个体现货币当局意愿的人民币目标汇率，对本币供需关系进行方向性调节。对于市场参与者而言，正确解读顶层设计对判断未来政策走向和人民币汇率演进方向至关重要。我们认为，央行推出以及暂停 “逆周期因子” 均基于一以贯之的调控目标，体现了央行和政府在较长时期内对汇率问题的管理思路。
首先，汇率管理目标的核心在于保持人民币币值稳定、贬值有序，尤其是要避免市场看空预期过度集中、发生 “羊群效应”。客观而言，推出 “逆周期因子” 是汇率市场化进程的一小步回撤，但考虑到本币在较短时间内大幅贬值、可能诱发较难逆转的资本外逃和国内金融危机，通过政策工具干预投机和避险性做空人民币是控制连锁风险和 “踩踏事件” 爆发的无奈之举。回顾2017年上半年，人民币贬值单边预期高度集中，一个月内人民币兑美元明显贬值，离岸在岸汇率出现明显差异，特别是即期和远期购汇额度激增，汇率市场的放大效应十分容易引起贸易账户延迟结汇，进一步强化汇率和境内金融市场的连锁反应，诱发难以修复的经济危机。故此，央行通过创设报价行、即中资大型商业银行的 “逆周期因子”，主动调节市场预期，平抑市场出现 “预期自我实现” 并加强的现象。时至2018年年初，我们认为，市场对人民币汇率预期的分化已较为充分，特别是央行对跨境资本流动掌控增强、趋紧的货币政策使中国货币市场对外吸引力大增，支撑人民币汇率上升的因素充分，多空力量较为均衡。在此时退出 “逆周期因子”，与央行的汇率管理目标一致。
其次，短期大幅贬值容易激化对中逆差国的贸易保护主义，发达经济体对人民币贬值的容忍度低于升值。随着美国经济复苏，中美贸易顺差再度扩大，而美国新一届政府的本土主义和贸易保护主义升温。基于国际政治关系的权衡，人民币对美元汇率不宜明显贬值。因此，我们可以预期，未来短期市场调节工具的使用将更多地出现在人民币对美元出现明显贬值的时刻，未来人民币走势也将总体呈现涨跌互现、跌程较短的态势。
在短期政策调节之外，影响一国货币汇率的长期因素主要取决于该国的经济实力、在国际贸易中的议价能力和全球投资者对其货币当局信赖程度，中期因素则是一国货币政策及国际金融态势。分析美元指数的长期走势，我们不难发现美国经济的世界影响力对其货币汇率有明显的驱动作用。从这一视角看，由于欧元和人民币会在一定程度上对美元形成制衡和替代，特别是随着中国影响力的客观上升，人民币的国际货币地位将总体上升，人民币对全球一揽子货币有上升的动力。以CFETS、BIS、SDR人民币指数为参考，人民币汇率在2017年改变了2015年以来持续贬值的态势，出现了企稳回升的局面。同时，直接反映货币流动的银行结售汇数据也显示，2015年以来净售汇持续扩大的态势获得了明显缓解。2017即期银行净售汇规模1116亿美元，相比2016年3377亿美元的规模大幅下降。同时，2017年年末远期银行净售汇头寸1022亿美元，较2016略有下降。
在人民币汇率问题中，人民币兑美元汇率是核心问题。金融危机以来，国际贸易金融环境出现了较大变化，影响人民币兑美元汇率因素的主次关系发生了较大改变。在较长的历史时期，发达经济体对中国投资热情高涨、且中国对美国贸易顺差持续扩大。在这一时期，人民币的币值对美元的依赖性较强，中国央行的货币发行依据以外汇占款为主，大量外汇流入奠定了人民币兑美元升值的基础。不过，随着国际贸易关系改变、中国经济进入结构调整期、人民币存量规模快速增加、中国私人部门的海外投资需求也大幅提升。中国跨境资本流动方向和人民币的对外估值系统出现明显变化，中国经济的外向型特征逐渐减弱，外贸顺差对经济的贡献大幅降低，资本流动方向也开始呈现双变化，故此，人民币自2013年开始进入了一个估值系统调整带来的对美元的贬值期。但随着2017年全球经济再度总体复苏，人民币的新型估值体系逐步确立，对美元锚的依赖明显降低。中国政府的管制能力、中国经济和制度的全球影响力（而不是贸易顺差和海外直接投资）开始成为形成人民币汇率的重要驱动力。
展望未来三年，我们判断人民币对美元汇率将呈现宽幅波动的态势，USDCNY 的波动区间在6.3 - 6.9，人民币对全球货币总体将保持持续稳定或略有升值的态势。我们认为在中长期，支撑人民币汇率的积极因素较为充分。一是，中国经济体量仍将较快增长，在全球经济中的影响力将持续上升，人民币在能源定价和国际结算中地位的上升也提升全球市场对人民币的需求。从美元汇率和美国经济全球占比的运行历史来看，一国货币的币值水平在长期受该国经济的国际地位主导。二是，中国金融行业对外开放出现了积极信号，股票、债券市场实现了创新性的跨境共同市场机制安排等，金融业和金融市场的开放度上升都将提升海外资本对中国资本市场业务的参与热情，提高中国金融在全球市场中的影响力。三是在应对近年资本外流压力的过程中，央行和中央政府对跨境资本流动的管制能力大幅提升、国家外汇储备经营扎实稳健，货币当局对市场掌控力度的提升有利于降低人民币汇率的波动性。此外，中美贸易关系的新时代，即中美贸易顺差受压、中美贸易进入再平衡的政治博弈，也要求人民币对美元保持中期相对稳定的运行态势。
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（责任编辑：任刚 HF008）
