象屿股份：全产业链思维打造国内粮贸巨舰
象屿股份是优秀的国家5A级物流企业，已建立起“大宗商品采购供应”、“综合物流服务”、“物流园区平台开发运营”三大平台，形成了农产品、金属材料、塑化产品、林产品、进口汽车五大核心产品供应链体系。从2011年借壳夏新电子上市以来，营业收入从339.34亿元增长到2014年483.84亿元，CAGR12.55%；实现归属于母公司所有者的净利润从1.77亿元增长到2.84亿元，CAGR16.89%。
旗下象屿农产于2013年成立，从事粮食供应链业务；经过两年的摸索，象屿农产布局“农资-种植-收购-仓储-物流-贸易-深加工”七个环节，粮贸巨舰的战略蓝图呼之欲出。2015年象屿农产在黑龙江省已参与合作种植面积230万亩，服务种植面积270万亩，2014/2015收储季完成临储收粮610万吨，合作收粮120万吨；象屿农产2014年实现净利润2.66亿元，2015前三季度实现净利润2.75亿元，净利率水平提升1个百分点至5%，是股份公司最具盈利能力的板块。
象屿农产秉承在种植链上整合提效、风险分散的逻辑，其核心组成为在生产端的“综合化种植服务平台”与流通端的“网络化仓储物流平台”。综合化种植服务平台：参与种植户的土地流转开始，提供化肥农药、种子和农机等农业生产资料的全套服务，过程提供小贷等金融支持，到了收获季进行回购，在种植服务平台上完成农产品、资金和信息数据的第一个闭环。网络化仓储物流平台：作为国家5A级的物流企业，搭建网络化的仓储物流平台服务于上游农产品进入养殖或食品产业链，同时与股份原有的农产品物流贸易加强协同，是整合联接产业链的核心环节。
大种植产业链环节较多，而种植服务、仓储流通等都具备较大市场空间。其中黑龙江坐拥2.39亿亩耕地、1.13亿吨粮食存储量以及3000万吨外运贸易量。运转效率提升的需求使得在黑土地上横向规模化、纵向一体化颇具吸引力；如若以象屿农产未来2-3年一体化粮贸占比20%算，则将有望分享利润30亿元：
种植服务：我们中性预计未来5年全国流转面积占比提升至50%，其中有80%共计5.43亿亩流转耕地需要各式各样的种植综合服务，假使以目前市场主流的30-60元的每亩服务费用计算，则种植综合服务市场将创造利润空间160-320亿；其中黑龙江省已流转耕地6500万亩，占比20%可分享利润6亿元。
粮食仓储：以2015年全国稻谷、玉米和小麦的总库存26168万吨，以国家临储保管费86元/吨的90%(考虑民营粮仓)为参照标准，目前全国粮食仓储保管收入规模可达200亿元，若以50%的经营利润率计，则估计创造利润100亿元；其中黑龙江省储粮11300万吨，占比20%可分享利润10亿元。
物流贸易：我们结合区域过剩及缺口变化，大致预测了“北粮南运”三大通道粮食流量总计9000万吨，根据发改委《粮食现代物流发展规划》指出的粮食从产区到销区流通成本占最终销售价格20%-30%比例，再结合至少为2200元/吨的主销区平均粮价计算，“北粮南运”流通环节的贸易总额可达2000亿元，以粮食贸易5%的毛利率估算，则利润空间可达100亿元；其中黑龙江省外运粮食3000万吨，占比20%可分享利润6亿元。
在解析国内粮食全产业链运营的重要实践者中粮集团时我们认为：粮食的全产业链经营需要构建的核心能力是配合衔接的能力；其次是从粮油供应商到消费品牌壁垒较高需谨慎。因而，立志于打造全产业链的公司在起步初期，应关注于打造较强的供应链管理能力，在产业链的各个关键节点做好匹配衔接，各个环节同步壮大，也就是种植提供的粮源、仓容总量和物流贸易能力协调。我们认可象屿股份由物流贸易商起家积累的系统管理经验，以及坚守“立足供应链，服务产业链”的企业文化，纵深做大做强粮贸平台路径值得期待。
我们预计象屿股份2015-2017年分别实现销售收入689.02亿元、1184.06亿元和1511.14亿元，实现归属于母公司净利润2.34亿元、6.12亿元和7.25亿元，同比增长-17.3%、161.3%和18.4%；若剔除2015Q3汇兑损失则2015-2017年分别实现归属于母公司净利润3.98亿元、6.12亿元和7.25亿元，同比增长40.4%、53.8%和18.4%。其中象屿农产未扣除金谷集团少数股东权益的净利润为6.93亿元、13.46亿元和17.63亿元，同比增长166.2.3%、94.2%和31.0%。象屿股份2015-2017年对应增发摊薄后EPS为0.20、0.52和0.62.
当前A股涉足种植综合服务的企业除了象屿股份还有史丹利、神农基因等。我们认为参考整个种植业板块在2016年的预测市盈率35.47倍作为此类行业的市盈率平均指标是可行的。考虑公司未来两年的快速成长与目前在该领域的领先优势，同时公司核心的利润贡献来自象屿农产，给予整体40X2016PE，目标价20.8元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：农业生产受天气因素影响较大，可能带来产量下滑影响合作种植的收益；由于玉米临储取消带来的主粮价格下跌可能影响合作种植的收益；全产业链协同不佳影响整体盈利水平；汇率短时间急剧变化带来的汇兑损失。(中泰证券)
