文/许志宏
11月19日，拍拍贷发布了其2019年的三季报，同时宣布其品牌正式升级为“$信也科技集团(FINV)$”。从三季报来看，拍拍贷的转型颇为成功。截至第三季度，其机构资金占总撮合额的比例从二季度的44.8%增加到75.1%，占比接近乐信和360金融的水平。
这是一个很有意思的事。要知道，国内的P2P公司最多的时候达到6000多家，所有公司都想转型。但截至目前，只有拍拍贷等少数几家转型成功。那么，其转型成功的秘诀是什么？
伴随拍拍贷成功转型，进而又牵扯出另外两个问题。从P2P到金融科技，又应该如何定义转型后的拍拍贷？信也科技未来的成长逻辑究竟在哪里？
1.拍拍贷更名信也科技，品牌升级基本完成
11月拍拍贷正式宣布升級为信也科技，公司重新定位于金融科技开发者平台。业务主营分为三个部分：分为金融科技业务、国际业务、科技生态孵化业务。
其中，金融科技业务包含金融科技服务和金融科技赋能两大块，前者包含场景消费业务、商户贷、机构伙伴合作等业务，后者则是通过赋能B端，驱动整个金融生态不断完善。
整个品牌升级的背后，信也科技已经完成从P2P到金融科技的彻底转型。截至三季度末，信也科技机构资金占总撮合额的比例达到75.1%，占比接近乐信和360金融的水平。
在转型过程中，信也科技凭借良好的资产质量，充分利用金融机构的授信额度，很好完成转型阶段P2P资金的衔接，使得其在过去一年，放款量和收入均保持稳步增长。
2.信也科技成功转型的关键——高效的运营能力
信也科技转型成功的关键，是其高效的运营能力。具体表现在三个方面：优于同行的获客效率，稳定的资产表现以及用户群体的优化。
截至今年第三季度，信也科技平均新借款人的获客成本约为220元人民币，与乐信基本一致，远远低于360金融，获客效率处于行业头部水平。
从资产表现来看，转型期内，信也科技的平均贷款周期和M3+逾期率的表现相对过去基本稳定。换句话说，信也科技并没有以牺牲资产质量来换取增长。
在用户群体方面，信也科技的用户正在向更高质量的用户群体转移，反映在M3+逾期率的下降。过去4个季度，其M3+逾期率从4.2%下降到3.7%。
3.未来增长逻辑清晰：从新兴消费金融市场崛起，到赋能中小银行向零售化转型
未来信也科技的机会主要有两个，新兴消费金融市场崛起和赋能中小银行向零售化转型。
2015年到2017年，人民银行征信中心有贷款记录的自然人每年新覆盖近5000万。未来以每年消费金融新覆盖4000万人估算，3-4年内1.5亿潜在客群将被完全覆盖。按每人每年1万信用消费额度计算，潜在的增量市场高达1.5万亿。
另一方面，受利差收窄和不良率攀升等因素的影响，银行传统的对公业务举步维艰，因此银行业向零售化转型势在必行。
在转型过程中，中小银行在获客场景优化、风控系统搭建等方面存在巨大的技术需求，有To C金融经验的头部金融科技公司，有望从金融中介服务商转型为技术服务商。粗略估算，中国有超过4000家城市和农村商业银行，潜在市场空间巨大。
4.从金融中介服务到技术服务，信也科技的估值逻辑有望重塑
中小银行的零售化才刚刚开始，针对零售业务的技术服务，也是一个新兴市场。正因为如此，金融科技公司应该在哪些环节提供技术服务，服务到什么程度，以及如何收费，都还处于摸索阶段。
而当下的助贷模式，只是赋能中小银行的一种初级形式，必然会被更成熟的合作模式替代。
在从金融中介服务到技术服务转型过程中，随着政策风险逐渐消失，资本市场也大概率会重塑信也科技等金融科技公司当下的估值逻辑。
一．三季度机构资金占比提升至75%，信也科技完成金融科技转型
1.1拍拍贷品牌正式升级为信也科技，定位为金融科技开放平台
11月19日，拍拍贷正式宣布升級为信也科技，英文名字为FinVolution Group。公司定位为金融科技开发者平台，业务主营分为三个部分：分为金融科技业务、国际业务、科技生态孵化业务。
其中，金融科技业务包含金融科技服务和金融科技赋能两大块，金融科技服务则包含场景消费业务、商户贷、机构伙伴合作等业务，意在连接B端与C端，优化市场资源配置，提高服务效率。金融科技赋能主要是to B科技输出业务，通过赋能B端，驱动整个金融生态不断完善。
信也科技的国际化业务基本都分布在菲律宾、印度尼西亚、越南、新加坡等东南亚国家。其联席CEO章峰表示，目前信也在这些国家已经取得了开展业务相关资质，且印尼业务累计注册用户破百万，累计成交额近4亿人民币。
此外，信也的科技生态孵化业务则是以前瞻性和战略性的眼光不断投资、孵化新的技术与产品，助力金融科技生态不断完善。截至目前，信也科技已在保险科技、企业服务、大数据等细分领域近20个项目累计投资数亿元。
整个品牌升级的背后，信也科技的业务已经完成从P2P到金融科技的转型。
1.2机构资金占总撮合额的75.1%，10月机构成交额占比达100%
去年10月以来，信也科技开始发力向机构资金转型。2018年第四季度，信也科技的机构资金占总贷款量的20.4%。截至2019年第三季度，信也科技的机构资金占比从二季度的44.8%提升到75.1%。10月份，这个比例进一步上升至100%。
75.1%的机构资金占比，几乎与更早向机构资金转型的金融科技公司水平相当。截至2019年第一季度，360金融的机构资金占比为79%，乐信的机构资金占比为70.6%。
机构资金（银行、信托）占比，很大层面上可以代表公司的资产风控水平。因为机构在选择合作伙伴往往要考虑的核心问题是，谁提供的资产质量更为稳定，更可预期。
每一类资产都有不同的定价方式，大额和小额借款的定价不同，短周期和长周期借款的定价不同，是否有抵押物的定价不同，不同信用表现的人所获得的额度和利率也不相同。18%、24%和36%的利息率，均代表着不同质量的资产。
金融机构在和互金公司合作之前，会衡量合作的资产标准，而合作后续看中的则是资产质量的稳定性。资产质量的稳定性意味着风险是否可控（可以预测），决定机构和互金公司的合作关系是否稳固，进而从资金端影响信也科技业务放量的速度。
这也一定程度上解释了，为什么信也科技在资金机构变化过程中，仍然能保持业务规模的稳步增长。
1.3资金机构完成转型背后，放款量和收入均保持稳步增长
纵观信也科技整个转型过程中，除2018年第三季度外，其放款量和收入均保持稳步增长。
2019年第三季度，信也科技放款量为245.79亿，同比增长66.4%，连续五个季度保持增长。营业收入为15.12亿元，较2018年同期的11.20亿元增长35.0％。
究其原因，金融机构充分的授信额度，很好地完成了P2P资金的衔接。
以今年第二季度为例，拍拍贷来自金融机构的授信额度约为450亿元人民币。考虑到二季度信也科技放款量在216亿左右，450亿元的机构授信额度，意味着最糟糕的情况下，即在P2P没有任何资金，现有的授信额度也能支撑公司两个季度左右的业务。这没算上新的机构资金渠道的开拓。
截至第三季度，信也科技的机构融资合作伙伴已增至30家左右。据管理层透露，公司目前正与10多个潜在的资金合作伙伴进行讨论。
二．信也科技成功转型的关键—高效的运营能力
2.1三季度获客成本220元，获客效率处于行业头部水平
从过去表现来看，除第三季度外，信也科技的单季度借款人人数均处于稳定增长。去年第四季度，信也科技单季度借款人数为303万人。到今年第三季度，单季度借款人为353万人。
单季度借款人人数固然重要，但获客效率才是金融科技公司的核心竞争力。获取有效用户成本的高低，会直接影响到最后的利润。
在获客效率上，信也科技始终处于行业头部水平。
2018年全年，信也科技的每个新增借款人的平均成本约为150元。到今年第一季度，新增借款人的平均成本大约在130元至140元之间。二、三季度，每个新增借款人的平均成本分别约190元人民币、220元人民币。
从今年以来，尽管平均获客成本略有上升，但相比同行来说，仍然处于低位。
以360金额和乐信为例，2019年第一季度，乐信单个用户的获客成本在276元/人，远远高于信也科技的130-140元/人。
反观获客相对激进的360金融，获客成本持续增长。2018年第四季度，360金融的获客成本为164元，到今年第三季度，获客成本增长到245元，增长49%。这个数字要高于信也科技和乐信的获客成本。
360金融真实的获客成本要远高于两者。原因是，互金公司对于获客成本的计算方式存在差异。主流的计算方式有两种，一是用销售费用除以新增授信用户，因为借款需求不是时刻都会发生，营销获客的目的是给用户一定额度，让用户有需求的时候到这里来借钱即可。另一种是，销售费用除以新增活跃借款人更为合理。
360金融的计算方式是前者，乐信和信也科技则是后者。较高的获客效率，也使得信也科技可以始终保持一种相对稳健的获客策略。
信也科技的营销费用率是头部金融科技公司中最低的。2019年第三季度，信也科技的销售费用占比为15.15%，与乐信的15.8%基本处于同一水平，远低于360金融的34.96%。
2.2资产质量稳定，信也科技坚守能力圈
比业务持续增长，更有价值的看点在于，信也科技并没有以牺牲资产质量来换取增长。相反，公司的资产水平仍然保持在相对稳定的状态，反映在平均贷长和90天以上逾期率的表现相对过去基本稳定。
过去四个季度，信也科技的平均贷款期限分别为9.6、9.6、8.8和8.2个月。）。贷款周期略有下滑并非资产差异，而是受合作金融机构偏好任期较短的影响。资产期限短，意味着信也科技的资产流动性高，可以随时根据市场调整。
2019年前三季度，信也科技的90天以上逾期率分别为3.8%、3.7%和3.7%。资产质量的稳定，反映了信也科技对能力圈的坚守，不追逐高增长、高利润的短期利益。
2.3信也科技用户群体向高质量转变
从今年以来，信也科技的获客成本略有增长，其中一个重要原因是，其用户群体正在向更高质量的用户群体转移。
在信也科技内部，对不同类型的借款人分为7个信用级别。其中，1级是最高质量、风险低，7是风险最高的级别，有较高的拖欠率。从过去数据来看，前三级用户的逾期率大约在5%以下，后四级的逾期率大约在5%-10%。
1）信用评级为魔镜评分，一级风险最低，七级风险最高。
2）2016年期间提供贷款的逾期率按适用年份中每笔贷款开始后第12个月底季度逾期率的量加权平均值计算。
3）2017年期间提供贷款的逾期率计算为适用年份每笔贷款开始后第12个月底季度逾期率的数量加权平均值。
4）表示截至2019年9月30日的2018年贷款逾期率。
5）表示截至2019年9月30日的19年上半年贷款逾期率。
一年半前，信也科技的用户主要集中在4、5、6级区间的用户。到目前，公司的用户结构被逐渐调整为2、3、4级。在过去一年间,信也科技的用户群在不断优化。
好处显而易见，更高质量用户带来逾期率下降和为下调利率留出空间。
在逾期率方面，在过去4个季度里，信也科技的M3+逾期率有明显下降。2018年第四季度，信也科技的M3+逾期率为4.2%，到今年第三季度，M3+逾期率下降到3.7%。
当这个群体在信也科技发生的信用行为和表现越来越好，他们通过该平台获得的额度也越来越高，借款利息下降，反过来使用平台的次数越多，增加了平台的粘性。
过去四个季度，信也科技的复贷率持续增长，分别为73.40%、75.30%、76.80%和79.40%。
长期来看，这个行业的利率终究会往下走。在所有金融科技公司中，有能力以更低利率服务用户的公司，将有很大的竞争优势。
三、未来增长逻辑清晰：从新兴消费金融市场崛起，到中小银行向零售化转型
3.1消费金融市场前景广阔，创新型公司还有很大的机会
从宏观统计来看，中国住户部门贷款余额保扩张，其中消费贷款增长尤其迅速。根据央行数据，2018年10月底金融机构短期消费贷款（贷款期限在一年以内）8.46万亿，相比年初增长25%，预计全年可实现30%左右的增速。
由于人口信用分布比例与经济发展状况关联度不大，可以认为中国各个信用人口占比与美国接近。按照中国国家统计局数据，目前18-60岁人口占比约为65%，即潜在信贷人口9亿人。
参照Experian数据，根据爱分析推算：国内最优、优质客群的人数合计大约在4亿，两者Vintage口径下信贷年化坏账率低于5%。其中，最优客群（Super-Prime）基本被银行覆盖。
此外，还有2亿的次优用户和1.6亿的次级用户，年化坏账率分别为5-12%何12-30%。值得一提的是，在不同产品形态和授信额度下，不同信用等级人群逾期率边界并不显著。
一直以来，国内银行向更广泛的客群覆盖难度大。第一，银行风控基于资产收入原则，难以识别非优质人群风险；第二，银行定价范围受限，如信用卡年化IRR不超过18.25%，难以有效覆盖次级人群的坏账水平。
尽管信用卡在用发卡量为6亿张，但仍未能有效覆盖优质客群。对于创业公司，优质客群（Prime）仍有机会，次优和次级客群空间更加宽广。
互金机构年化坏账率普遍在5-15%，面向次优及少量次级客群。早些年，大部分公司通过调整利率计算口径、拉长借款期限等方式将利率数字压在36%以下，以此去符合监管规定。
但次级人群坏账率实在太高，在监管整明确36%的利率红线后，互金机构只能服务其中少量还款表现好的客户，更多次级和深度次级客户回归民间借贷。
而真正服务优质客群的创新型公司少，除了微众银行（微粒贷）、蚂蚁小贷等超级巨头外，便只有乐信、拍拍贷等少数公司能在规模化后仍将年化坏账率压制在3%甚至更低的水平。
根据互金协会数据，截至2018年9月，协会100家会员平台累计服务借款人0.97亿人。
从2015年到2017年的消费金融爆发期，人民银行征信中心有贷款记录的自然人每年新覆盖近5,000万。以未来每年消费金融新覆盖4,000万人估算，3-4年内1.5亿潜在客群将被完全覆盖。
即使按每人每年1万消费额度计算，潜在的增量市场高达1.5万亿。
3.2中国银行业向零售化转型的浪潮下，中小银行们存在巨大金融科技需求的缺口
不做对公，今天吃不上饭，不做零售，未来吃不上饭。几年前，招商银行原行长马蔚华的一句话成了如今银行业发展境状的真实写照。
众所周知，银行主要有两大业务，对公业务和零售业务。前者可以通俗的理解为企业业务，后者可以理解为针对个人的金融服务。在过去相当长时间内，我国银行业历史上较长一段时间银行收入几乎全部来自对公业务。
但随着利率市场化改革和互联网金融的崛起，加之目前中国正处于经济下行周期，企业信用风险不断加大导致坏账风险陡增。金融脱媒、利差收窄和不良率攀升等不利因素挤压了曾经作为银行主要收入来源的公司业务，对公业务举步维艰。
而零售业务受经济周期波动影响相对较弱、经营风险较低而成为不少银行转型的新抓手。
据麦肯锡报告中显示，自2009年开始，零售银行业每年以23%的速度递增，零售银行正逐渐成为银行收入成长的重要引擎。麦肯锡方面预计到2020年，中国零售银行将成为仅次于美国的全球第二大零售银行市场。
近日，中国中小银行发展论坛和中国直销银行联盟发布《中国中小银行发展报告（2017）》（下称《报告》）。《报告》显示银行业大零售市场到2022年整体规模约将达到100万亿，中小银行将面临着新增约30万亿规模的大零售市场。
在整个银行业向零售化转型过程中，相比大银行，中小银行存在天然的障碍。
困难主要在于两点，一是在现有银行体系下，零售业务的交易成本居高不下。有一个数据，当下中国的零售银行业在零售业务上的成本占总成本60%-80%，而收入占比往往只有30%-40%。
举个例子，过去以对公业务为主的银行，往往采用传统柜台受理的方式开展业务。但当你要发放100万笔单笔10000元的贷款，从获客、审贷到贷后管理，对银行都是不可承受的成本。即使按信用卡那样的作业模式，成本也很高。
二是中小银行没有对用户的风险定价能力。因为对公业务和零售业务的客群是不一样的，因此需要对这些人群建立新的一个风控模型，这对中小银行来说几乎是不可能做到的。
一方面，他们过去并没有类似资产的风控经验。另一方面，其中涉及到的整体风控系统的搭建，这是一个很系统的工程，需要具备相当多的能力。比如数据处理、大数据风控、图像的处理能力，语音识别能力等等。这是当下中小银行的技术很难达到的。
粗略估算，中国有超过4000家城市和农村商业银行，因此这里存在巨大的机会。
3.3信也科技的价值：降低交易成本和更精确的风险定价。
金融科技公司最终赚的是两个部分的钱：（1）降低交易成本；（2）更精确的风险定价。
接下来，就从这两个角度来说下，信也科技为什么能做这部分业务。
（1）降低交易成本
金融科技公司比传统银行在的交易成本低，核心在于自动化。
在当下信也科技的业务流程中，借款人只需在线上填写手机号码、身份证号等基本信息，几分钟内就可以完成审核，给出借款额度和费率，满标后借款人就可以获得资金。
具体来说，当开启一项借款时，借款人需在信也科技APP或网页上填写手机号码、身份证号等基本信息，并授权信也科技调取相关数据。
在完成基本信息填写之后，信也科技还会通过“高可用数据采集系统”来进行进一步的数据采集工作，目前该系统已对接了公司内部十几条业务线，对外实现了近百种数据源的采集工作。而这些工作绝大部分都能在在10秒内完成。
截至目前，信也科技的贷款环节中，人工不需要介入到具体的业务，全部实行机器审核。人工只做建立以及调整风控模型以及其他底层的东西，。
审贷流程自动化有两个好处，一是不会受到生产力的制约。在人工审核中，往往需要审核员具有一定审核经验。但人工审核是有极限的，当业务规模做大以后，又很难找到量足够大的成熟审核人员，这往往会限制规模的增长。所以审贷是必须自动化的。
另一方面，机器比人更客观，机器学习能够把最优秀的审贷人的经验和他避免的错误系统化，降低审核过程中的不确定性。对稳定地控制放贷风险、放款金额、放款利率，识别出贷款人的还款能力和信用程度，有很大帮助。
除了贷款环节外，信也科技还分别在各个环节都采用了类似的功能。
比如，基于自然语言处理和声音情绪识别等技术研发了智能客服机器人和智能质检机器人。在资金端应用了自主研发的自动化营销系统，协助营销人员对市场营销活动进行有效地计划、执行、监视和分析，优化营销流程，使部分共同的任务和过程自动化，做到精准营销。
信也科技的运营效率，过去几年一直在优化。运营成本占放款量的比例在过去4年不断优化，2016年占比为4.92%，今年前三季度优化至3.55%。
（2）更精确的风险定价。
通过技术帮助银行进行风控，并不是信也科技第一个干的。过去一级市场，有很多创业公司都打着科技赋能金融的旗号，金融科技一度成为一个风口。但最后，其实真正能跑出来的玩家屈指可数。
很重要的原因是，金融有自己的逻辑，没有纯粹的金融，也没有纯粹的科技。尤其金融又是一个典型风险后置的业务，一时放得爽，回过头看都是学费的情况也不少见。
要识别一家金融科技公司有没有风险定价能力，唯一的标准是在风险周期内的历史数据。传统银行的一个金融业务周期可能需要跑几年，对消费金融来说就几个月。这种情况下，风险定价能力高低一目了然。而这往往是单纯科技公司所不具备的。
放在信也科技上看，过去P2P业务的逾期率，就是其最好的风控表现。上文对其风控能力已经有过讨论，这个不再赘述。
四、从金融中介服务到技术服务，信也科技的估值逻辑有望重塑
4.1助贷只是赋能中小银行的一种初级形式，必然会被更成熟的合作模式替代
信也科技定位于一家金融科技公司，其核心价值在于，为中小银行零售化提供技术支持。在当下，这种技术支持是通过助贷的模式实现的。
尽管助贷模式被很多人诟病，但助贷只是赋能中小银行的一种初级形式，必然会被更成熟的合作模式替代。要知道，为银行在零售端提供科技服务是一件相对新的事情，这会存在一个合作由深及浅的过程。
某种程度上说，助贷模式是当下双方合作，最容易见到成效的一种方式。但拉长周期看，大家都会越来越愿意为有价值的solution付费，深入合作阻力会越来越少，更成熟的合作模式必然会出现。比如，纯粹赚取获客渠道和风控技术的服务费，不承担业务本身的风险。
事实上，在很多公司身上已经可以看出类似端倪。据了解，信也科技已经有一定比例的业务采用类似的形式，未来这部分比例会越来越高。
4.2从金融中介服务到技术服务，信也科技的估值逻辑有望重塑
从业务上讲，转型轻资产模式的价值在于三点，降低来自监管的政策风险和规避了金融周期性带来的业务风险，业务规避了杠杆倍数的限制。
从这两年P2P整顿，到最近刚颁布的P2P转型小贷《指导意见》，以及关于融资担保公司，催收等方面的政策新规，互金公司在政策上的不确定性一直存在。这也成为当下整个互金行业在资本市场估值极低的重要原因。转型科技服务，无疑是抵御政策风险最好的办法。
金融公司往往具有明显周期性，金融业务潜在的风险，导致绝大部分金融公司的估值都不高。而国内的互金企业，业务历史还都比较短，没有经历过真正的金融周期，但周期一定存在，当周期真正到来的时候，互金公司是否能抵御风险，是一个问题。纯科技服务则可以有效降低周期性风险的影响。
另一方面，监管对助贷和自贷规模是有要求的，目前是不超过净资本的8-10倍，这一定程度上会限制互金公司的业务规模。纯科技服务可以按成交量收费，业务量不会受到类似规定的约束。
站在资本市场的角度来说，收入模式的变化，将直接改变信也科技等金融科技公司的估值逻辑。以往对传统互金公司基于贷款业务本身的分析模型，即利率-资金成本-坏账成本-获客成本-研发成本=收益，将不能全面体现其业务价值。
此外，一旦金融科技公司收入模式，从金融业务转变为科技服务，单单政策风险消失带来的估值修复，就存在可观的收益空间。
