[强烈推荐评级]桐昆股份(601233)年报点评：17年业绩符合预期 涤纶龙头处于业绩上升期
时间：2018年03月14日 12:04:07 中财网
事件：
公司披露2017 年年报，实现营业收入328.14 亿元，同比增长28.27%，归属上市公司股东净利润17.61 亿元，同比增长55.52%，每股收益1.42 元。
涤纶景气配合产能释放，保障业绩持续稳定增长：
量价配合保障公司全年业绩稳定增长，2017 年涤纶维持景气，公司POY销售均价7318 元/吨（同增20%）、DTY 为8930 元/吨（同增16%）、FDY为8074 元/吨（同增20%），2017 年得益于CP1、CP2 项目分别在4、8月投产，公司涤纶产销增加，全年POY/DTY/FDY 销量分别为274 万吨、51 万吨、62 万吨。此外PTA 盈利改善，毛利率提升至5.31%（同比增长1.53%）。单季度看，Q1-4 季度销售均价分别为POY 7472/6739/7375/7764元/吨，DTY 9099/8406/8857/9396 元/吨，FDY 8251/7372/8295/8495 元/吨，加上产能释放、PTA 盈利能力改善，Q4 季度业绩环比增长16.31%。
涤纶行业景气无忧，公司产能扩张超预期：
涤纶维持景气，龙头通过自建或者兼并、收购扩张规模，行业集中度正加速提高。2017 年公司涤纶产能460 万吨，产量约400 万吨，是国内当之无愧的龙头，公司多个产能新增项目稳步推进：恒邦三期20 万吨项目、嘉兴石化30 万吨FDY 项目、30 万吨POY 项目、恒腾三期60 万吨项目等，2018 年公司新启动恒优30 万吨及恒邦四期30 万吨项目，由原计划19 年产能规模达到600 万吨变更为660 万吨，规模体量增长超预期，龙头地位继续巩固。
PTA 行业盈利修复，嘉兴二期投产恰逢其时：
PTA 产能过剩缓解，目前库存天数2-3 天，开工负荷攀升至80%以上，新增及重启产能已集中在17 年末投放（实际开工并不顺），而18 年几乎无新增产能，并且存量重启装置老旧、规模小、成本高面临淘汰，需求方面受益涤纶景气，预计增速6%，18 年有望迎来景气复苏，目前“PTA-PX-醋酸”价差680 元/吨（17 年平均518 元/吨）；公司嘉兴二期PTA 投产恰逢其时，未来PTA 原料实现100%自给，同时项目采用新工艺，盈利能力值得期待。
布局大炼化形成“PX-PTA-涤纶”完整产业链：
民营大炼化崛起，随着产业链配套优势发挥，未来行业竞争将转变为全产业链竞争。公司参股浙石化20%股权，一期项目包括2000 万吨/年炼油能力、400 万吨/年PX、140 万吨/年乙烯等，公司未来将形成“PX-PTA-涤纶”全产业链。项目预计2019 年初实现投产，在油价中枢60 美元/桶假设下，预计可贡献权益利润20 亿。
盈利预测与投资评级：
我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为1.84、2.09 和2.25 元。当前股价对应18-20 年PE 分别为13、12 和11 倍。公司处于涤纶产能扩张阶段，考虑到涤纶维持景气、PTA 盈利修复以及未来炼化全产业链布局，公司业绩与成长兼备，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：原油价格大幅回落；PTA 行业产能过剩；炼化进展低于预期
□ .程.磊 .新.时.代.证.券.股.份.有.限.公.司
