中信银行新股定价报告
—— 06盈利增长同于行业，综合经营大有作为
长城证券 李可
投资评级：谨慎推荐
2007年4月23日
要点：
06盈利增长同于行业：中信银行2006年实际的净利润增长率在33.5%左右，远远高于用招股说明书推算出来的18.3%。主要原因在于中信银行2005年计提的资产减值损失过低，使得2005年实际的净利润过高，从而2006年净利润增长率过低。
综合经营大有作为：中信银行背靠中信集团，集团旗下的中信证券在国内券商排名前列，中信银行未来在金融产品销售、兼并收购的过桥贷款等领域具有其他银行无法比拟的优势。
可比银行：浦发银行、民生银行中信银行的总资产、营业收入、净利润、资产回报率都与浦发银行、民生银行较为接近；值得注意的是其不良贷款率高于浦发银行和民生银行，同时贷款损失准备率低于浦发银行和民生银行。
建议用PE估值：在盈利接近的情况下，中信银行股东权益占总资产的比例明显高于浦发银行、民生银行，导致用PB或PE估值将产生较大的差异。我们建议用PE估值，毕竟投资者购买股票是为了获得回报，银行现在也无需过高的资本金比例来抵御风险。
投资建议：预期中信银行2007年EPS约为0.17元，考虑到浦发银行和民生银行2007年的市盈率在27-30倍之间，结合新股效应，给予中信银行35-38倍的动态市盈率，上市后股价合理区间为6.0-6.5元。由于中信银行发行价为5.8元，给予谨慎推荐评级。
1.中信银行2006年实际的净利润增长率应该在33.5%左右，远远高于用招股说明书推算出来的18.3%的净利润增长率。
之所以用披露信息推算的中信银行2006年利润增长率较低，主要原因在于中信银行在2005年的资产减值损失仅占当年总资产增量的1.08%，恰好为2004年资产减值损失的2/3，明显低于2004年和2006年占总资产增量的比例。假设中信银行2005年计提的资产减值损失等同于2004年的资产减值损失，为16.53亿元，调整后中信银行净利润在2005年约为27.91亿元，在2006年的增长率约为33.5%，如下表所示。
虽然33.50%的实际净利润增长率仍然低于民生银行41.79%的净利润增长率，但已近似于浦发银行2006年34.91%的净利润增长率，远远高于用招股说明书推算出来的18.3%的净利润增长率。我们认为中信银行2006年的盈利能力仍然与同业可比公司保持一致，并没有出现盈利能力大幅下降的情况，因此我们对2007年的业绩也保持谨慎的乐观。
2. 新兴领域大有作为，综合经营值得期待
中信银行背靠中信集团，集团旗下还有中信证券、信诚保险、中信嘉华银行、中信基金、中信信托、中信期货等，覆盖银行、证券、保险、基金、信托、期货等领域，尤其中信证券排名国内证券公司前列。在中国直接融资市场繁荣，股权分置改革完成的背景下，商业银行将更多地进入与直接融资市场相关的领域，如为兼并收购、资产重组提供过桥贷款，认购、分销为资产重组发行的次级债券，以及联合券商大规模销售理财产品等。我们相信中信银行携手中信证券，将在综合经营领域获得其他银行无可比拟的商业机会，同时也能够有效的控制相关的风险。
我们以美国兼并收购市场规模估算中国兼并收购市场未来的发展。2006年美国股市的规模约为20万亿美元，同年美国的兼并收购规模达到1.6万亿美元，约为市值的8%。相比之下截至2007年4月9日，沪深两市总市值达13.768万亿元，已经超过港股总市值13.6980万亿元，但大规模的兼并收购远没有开始。随着限售流通股的流通，未来仅针对上市公司的兼并收购就需要大量的资金，保守的假设规模每年增长30%，2008-2010每年兼并收购的规模为市值的1%，则3年涉及兼并收购的资金就将达到约9400亿元。即使中信仅获得其中1/10的份额，三年也可以增加约940亿元高利率的过桥贷款资金投放，或者是认购、分销相关高利率债券，而中信银行2006 年对公贷款总额才3692 亿元。显然在未来高速发展的兼并收购市场中，中信银行具有其他商业银行所不具备的核心竞争能力，可以获得高额的利润。
3.可比银行：浦发银行、民生银行
我们认为在股份制银行中，中信银行与浦发银行、民生银行较为可比。从下表可见，中信银行的总资产规模、营业收入明显低于招商银行，高于兴业银行，与浦发银行、民生银行在同一量级。从盈利能力来看，中信银行的资产回报率要低于招商银行和兴业银行，与浦发银行和民生银行相若。值得注意的是，相对可比银行，中信银行的不良贷款率最高，同时不良贷款的 准备金覆盖率最低，可以预期中信银行未来需要大量计提拨备以降低不良贷款率，同时提高不良贷款准备金覆盖率，这将对中信银行未来的盈利增长产生压力。
4.宜用PE估值
虽然总资产、净利润相近，但中信银行股东权益远远高于浦发银行和民生银行，截至2006年底，中信银行股东权益就已达到318.25亿，而同期浦发银行只有247.06亿，民生银行只有193.05亿。考虑H股的超额配售，此次A+H发行后，中信银行的股东权益达到689.54亿，再加上07年中信银行的盈利，估计07年底中信的BVPS高达1.88元。
由于中信银行与可比银行有相近的净利润，但净资产远远高于可比银行，因此中信银行的净资产利润率远远低于可比银行。2006年中信银行的净资产利润率13.18%，而浦发银行有16.5%，民生银行高达22.1%。这导致用可比银行的PE和PB两种方式对中信银行估值，所得的价格相差悬殊。由下表可见，如果不考虑新股因素从而调高PE，则用PE定价的上限尚不到以PB定价的下限。
我们建议采用PE为估值方法，目前我国的银行处于高速发展期，盈利能力很强，相同的资产并不需要过高的净资产比例来抵御经济大幅波动的潜在风险，投资者应该主要从投资回报的角度来考虑股票合适的价格。
5.投资建议：
我们预期中信银行2007年EPS约为0.17元，参考浦发银行和民生银行27-30倍的市盈率，考虑新股效应，给予中信银行35-38倍的动态市盈率，对应股价为6.0-6.5元。考虑到中信银行发行价为5.8元，发行价对后市仍有一定的折让，给予谨慎推荐的评级。
