盐津铺子（002847）年报点评：烘焙产品引领高增长 市场拓展全国化在路上
类别：公司 机构：国海证券股份有限公司 研究员：余春生 日期：2020-03-11
事件：
公司发布2019 年年报：全年实现营业收入13.99 亿元，同比增长26.34%;归母净利润1.28 亿元，同比增长81.58%。其中，2019Q4 实现营业收入4.18 亿元，同比增长18.26%;归母净利润0.38 亿元，同比增长148.28%。
投资要点：
从小品类切入到大品类，公司实现快速增长 公司2019 年股权激励费用分摊2897 万元，扣除股权激励费用前的实际净利润为1.5658亿元，同比增长122%。公司过去以蜜饯，鱼豆腐等休闲小吃为主，2018 年开始涉足烘焙和坚果果干等大品类行业，2019 年取得快速增长，其中烘焙类（含薯片）2019 年实现收入4.1 亿元，同比增长90.26%，毛利率也从2018 年的33.76%提高到2019 年的38.86%。
未来，我们预计随着烘焙业务规模的继续扩大，毛利率有望进一步提升。我国烘焙行业2018 年约有2000 多亿元的零售额。由于烘焙产品具有代餐功能，未来随着市场拓展和渠道下沉，尤其是居民消费习惯西方化加剧，预计公司仍有很大的成长空间。其他坚果果干类产品目前仍处于代其他品牌加工阶段，毛利率低，未来随着自主经营，预计毛利率能较快提升，有望给公司带来新的盈利增长点。
公司是全品类散装休闲零食制造商，“店中岛”特色营销模式效果好公司产品约80%左右是散装，重点做商超渠道和一些有卖散装零食的较大的便利超市。公司在商超渠道的销售主要以“店中岛”模式，“店中岛”是公司在商场零食集中区域，通过品牌展柜、产品陈列、视频、音频等传播方式，将公司各系列产品集中陈列，全方位向消费者展示公司品牌及销售产品。2018 年店中岛投放以来，市场反馈普遍较好，消费者的购物体验指数有明显上升。目前公司对“店中岛”
整合为“零食屋”和“面包屋”，由此形成了“一中一西”、“一咸一甜”的特色营销模式体系。由于公司销售渠道主要集中在商超渠道和一些卖散装零食较大的便利超市，上述渠道门店开张恢复较快，预计本次疫情对公司业绩影响较小。
市场拓展：成熟市场渠道下沉，非成熟市场重点开发华东和西南地区盐津铺子过去的大本营市场主要集中在华中和华南地区，对于这些核心市场，过去主要做到县级市场，未来进一步实现渠道下沉，做到乡镇和农村市场。对于大本营市场以外的非成熟市场，目前先行重点拓展经济相对发达的华东和西南地区。2019 年华东地区销售收入增速79%，西南地区销售收入增速101%，上述两个地区增长都很快。
盈利预测和投资评级：维持买入评级。我们认为，在商超渠道“店中岛”的销售模式较专卖店拓展将更为迅速，同时从小品类切入到大品类，市场拓展全国化后，打开公司成长空间。我们预测公司2020/2021/2022 年EPS 分别为1.41/2.13/2.72 元，对应2020/2021/2022 年PE 为27.85/18.38/14.40 倍，维持“买入”评级。
风险提示： 传统业务增长不达预期;烘焙等新品开发不达预期;店中岛渠道拓展不达预期;流通渠道开发不达预期;食品安全。
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